一、城投債格局

業(yè)務(wù)主要在一二線(xiàn)城市的金融機構尤其是銀行分行的從業(yè)人員，也有不少人產(chǎn)生了“國內每個(gè)城市都有幾家產(chǎn)業(yè)類(lèi)大客戶(hù)吧”這樣的錯覺(jué)。

現在國內債市20萬(wàn)億的企業(yè)類(lèi)信用債（不包括資產(chǎn)支持證券）的存量，里面城投類(lèi)債券占據半壁江山，如果去除北上廣深地區發(fā)行人，該比例甚至超過(guò)了六成。

城市級別越往下走，地區內城投企業(yè)的存在感越強，當走到四五線(xiàn)城市這一級別時(shí)，我們環(huán)顧四周會(huì )發(fā)現只有地區的城投企業(yè)能稍微入法眼了。

       從發(fā)行情況上來(lái)看，城投的存在感也是在不斷增強的，占所有企業(yè)類(lèi)信用債的發(fā)行額的比重逐年上升。在去除超短期融資券SCP發(fā)行量之后，可以看到城投債占企業(yè)類(lèi)信用債的發(fā)行占比已經(jīng)達到了40%的比重了。

從各地區城投債占企業(yè)類(lèi)信用債占比來(lái)看，地域分布沒(méi)有體現傳統的東、中、西部的地域分布特點(diǎn)，而是差不多沿著(zhù)長(cháng)江流域的一個(gè)城投走廊（四川、云南、重慶、湖北、湖南、安徽、江蘇等）。

P.S.：長(cháng)江文明為什么會(huì )誕生出杠桿文化？有人做過(guò)地域文化相關(guān)研究么？

從絕對值來(lái)看，江蘇省無(wú)論是從城投債發(fā)行人數量還是城投債存量上看，都是遙遙++全國其他地區，幾乎是所有區縣都有發(fā)債的城投企業(yè)，而作為對比，GDP體量與其相當的廣東省，城投債發(fā)行人數量以及城投債存量?jì)H為江蘇省的1/5左右。

過(guò)去的10年，江蘇省與廣東省GDP之間的差距在不斷縮小，頗有取而代之成為領(lǐng)頭羊之勢。但是現在看廣東省經(jīng)濟無(wú)論是從質(zhì)量還是結構上，都是要遠遠優(yōu)于江蘇省的（內生增長(cháng) VS 舉債發(fā)展）。

但金融從業(yè)人員還是要感謝江蘇省的，base在長(cháng)三角的各類(lèi)金融機構這么多年圍繞著(zhù)這些城投開(kāi)展各類(lèi)業(yè)務(wù)養活了多少從業(yè)人員。如果沒(méi)有遍地開(kāi)花的城投企業(yè)，就沒(méi)有江蘇現在發(fā)達的地方性銀行體系（江蘇省具有*多A股上市銀行）。

二、監管層面

目前中國境內企業(yè)債券市場(chǎng)監管是交易商協(xié)會(huì )NAFMII（央行）、發(fā)改委和證監會(huì )三分天下，監管機構之間的競爭和融合推動(dòng)著(zhù)中國企業(yè)債券市場(chǎng)的螺旋式發(fā)展。如證監會(huì )公司債向NAFMII學(xué)習DFI注冊模式、NAFMII也學(xué)習證監會(huì )企業(yè)類(lèi)ABS改革和完善ABN體系。

回到城投債，發(fā)改委、NAFMII和證監會(huì )均在特定歷史階段對城投債的發(fā)展起到了主導推動(dòng)作用。從城投債的發(fā)行量和余額來(lái)進(jìn)行劃分，我將其分為三個(gè)階段，分別是發(fā)改委財金司的黃金年月、交易商協(xié)會(huì )的崛起和公司債的春天。

（一）發(fā)改委財金司的黃金年代

在2005年中期票據（MTN）問(wèn)世之前，包括城投債在內的企業(yè)債券的審批核準權是為發(fā)改委財金司所壟斷的。2008年金融危機之后啟動(dòng)的“四萬(wàn)億”主要投向是鐵路公路港口等基建領(lǐng)域，而基建項目的審批權是在發(fā)改委手中，項目建設的責任主體為地方國有企業(yè)（絕大多數為城投）。

發(fā)改委有項目審批權但手上并沒(méi)有資金，地方政府“跑部進(jìn)京”從發(fā)改委要項目，城投企業(yè)從債券市場(chǎng)要資金成為當時(shí)地方通過(guò)固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)GDP的主流做法之一。

企業(yè)債與NAFMII的債務(wù)融資工具以及證監體系公司債的一個(gè)*大不同，就是其募集資金用途必須包括項目建設（主要以基建為主），而這些基建項目的投資主體又是城投企業(yè)，因此企業(yè)債是天然契合城投類(lèi)發(fā)行人的品種。

近年來(lái)，企業(yè)債中的城投發(fā)行金額占比長(cháng)期保持在80%以上，可以說(shuō)現在的企業(yè)債幾乎和城投債劃上了等號。

在四萬(wàn)億的春風(fēng)下，發(fā)改委主管的城投債僅僅用了4年的時(shí)間便從無(wú)到有突破4000億的發(fā)行額。發(fā)改委財金司一時(shí)風(fēng)光無(wú)限、門(mén)庭若市。

其實(shí)在每年審批過(guò)萬(wàn)億的固定資產(chǎn)投資項目的發(fā)改委里，財金司一開(kāi)始并不強勢，其中負責企業(yè)債審批的證券處包括處長(cháng)在內僅有3名正式員工。

隨著(zhù)2008年之后企業(yè)債發(fā)行的上量，財金司的市場(chǎng)地位急劇上升，*火爆的時(shí)候財金司的走廊里如同春運期間的火車(chē)站。2013年以前，無(wú)論是發(fā)行額還是余額，發(fā)改委主管的城投企業(yè)債均為NO.1。

不受監控的權力是腐敗的溫床。隨著(zhù)2013年債市反腐大幕的拉開(kāi)，發(fā)改委財金司成為重災區，從司長(cháng)到處長(cháng)到一般員工集體淪陷，讓市場(chǎng)唏噓不已。此后企業(yè)債的初審權從財金司剝離，標志著(zhù)一個(gè)時(shí)代的落幕。

（二）交易商協(xié)會(huì )的崛起

銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（NAFMII）主管的債務(wù)融資工具在2005年便面世了，但成立前五年主要服務(wù)的發(fā)行人群體是工商類(lèi)國企央企。2012年之前，債券發(fā)行人面前像是有涇渭分明的兩條路，城投往左（發(fā)改委），央企工商企業(yè)往右（NAFMII）。

這個(gè)界限在2012年開(kāi)始逐漸模糊，誰(shuí)都沒(méi)想到，僅僅用三年的時(shí)間。2014年NAFMII體系的城投債務(wù)融資工具發(fā)行量便超過(guò)了發(fā)改委體系的城投企業(yè)債，再過(guò)了1年連余額也超過(guò)了。2015見(jiàn)證了NAFMII品種取代發(fā)改委企業(yè)債成為城投債*大的市場(chǎng)品種。

直到今天，無(wú)論從發(fā)行額還是余額看，NAFMII體系仍是城投債*大的市場(chǎng)產(chǎn)品體系。

NAFMII體系城投債能在這么短的時(shí)間內超過(guò)積累多年的發(fā)改委企業(yè)債市場(chǎng)，除了債市風(fēng)暴后發(fā)改委自身內部出現的變化外，還有以下原因：

1、募集資金用途較為靈活

不受限于固定資產(chǎn)項目投資，企業(yè)債的募集資金必須要配套發(fā)改委審批的項目，隨著(zhù)固定資產(chǎn)投資熱度退潮，地方找到新的固定資產(chǎn)項目不是那么容易。而早年發(fā)行的企業(yè)債又陸續進(jìn)入到本金償還期，存在較大的再融資壓力，而NAFMII品種允許募集資金無(wú)需配套固定資產(chǎn)項目投資，可以單純用于補流和再融資，受到了城投發(fā)行人的一致歡迎。

2、流程較為清晰透明

企業(yè)債在上報到國家發(fā)改委之前，募集資金投向的項目要先在地方發(fā)改委完成審批。當時(shí)企業(yè)債注冊就像一道闖關(guān)游戲，地方發(fā)改委、省發(fā)改委、國家發(fā)改委，每過(guò)一道關(guān)都得掉層皮。

有興趣的可以看看重慶市發(fā)改委原處長(cháng)劉旗利用企業(yè)債的發(fā)行、監管、審核、轉報的職權受賄2.6億元的報導。讀完公訴機關(guān)的指控內容，深感當年企業(yè)債承攬工作的不易，套路實(shí)在太多了。黨現在加強金融領(lǐng)域的反腐，強調紀律檢查，我是舉雙手贊同。

3、債務(wù)融資工具注冊制較企業(yè)債核準制（審批制）的優(yōu)勢

雖然NAFMII的注冊制可能和我們理解的注冊制存在一定區別，很多人并不認可其為注冊制。但是其在各方面流程機制上還是要比審核制要市場(chǎng)化很多的，效率更高。

但中國的國情決定了我們的注冊制是不可能等同于西方的注冊制的，用中國特色注冊制來(lái)形容現在NAFMII可能更為恰當。即使是現在的科創(chuàng )板，其注冊制也是不同于香港美國那一套的，上交所和證監會(huì )的存在感依然很強。

交易商協(xié)會(huì )取代發(fā)改委成為城投債**大主管機構，是市場(chǎng)經(jīng)濟體制下市場(chǎng)參與主體做出的自然選擇。

（三）公司債的春天

2012年以前城投債是發(fā)改委主管的企業(yè)債獨領(lǐng)風(fēng)騷，2012至2014年是NAFMII主管的債務(wù)融資工具異軍突起，2015年則是證監會(huì )主管的公司債接過(guò)了城投債增量的大旗。

2007年誕生的公司債，真正起步是在2015年。在此之前公司債的發(fā)行主體局限于上市公司，屬于一個(gè)債券市場(chǎng)里的niche market。任外面風(fēng)起云涌，我自云淡風(fēng)輕。

隨著(zhù)發(fā)行主體拓展到所有的符合公司法治理結構的企業(yè)法人，證監會(huì )公司債走上了增長(cháng)的快車(chē)道，2014年全年發(fā)行1407億，2015年增長(cháng)7倍到10284億，然后再到2016年巔峰的27864億。對公司債發(fā)行額貢獻*大的，除了地產(chǎn)企業(yè)，就是城投企業(yè)了。

2015、16年見(jiàn)證了證券公司債券投行的瘋狂，也是無(wú)數承攬承做人員所懷念的時(shí)期。因為銀行無(wú)法介入公司債的承銷(xiāo)，這兩年的城投債承銷(xiāo)增量悉數為證券公司所獲，肥了團隊鼓了錢(qián)包。

銀行和證券公司在債券承銷(xiāo)費收取上是有差別的，銀行傾向于承銷(xiāo)費細水長(cháng)流波動(dòng)小，因此更愿意采取在債券存續期間按年收取承銷(xiāo)；而高激勵的證券公司則是今朝有酒今朝醉，更愿意一次收取所有承銷(xiāo)費。

那么問(wèn)題來(lái)了，期間發(fā)行大量的3+2期限的可續期債怎么收承銷(xiāo)費，是按3年收還是5年收？實(shí)際操作中不少券商是按5年去收的——哪怕行權期到了全部回售，也要一次性收購承銷(xiāo)費保證當年的獎金落袋。

可惜，行情來(lái)的快，去的也快。隨著(zhù)證監會(huì )收緊對城投企業(yè)的融資，證監會(huì )城投債的發(fā)行額從2016年的7000億下降到2017年的3000億和2018年4000億的水平。2016年大量擴招的一級從業(yè)人員出現了產(chǎn)能過(guò)剩。

好消息是隨著(zhù)2019年政策導向的變化，穩字當頭，對城投企業(yè)進(jìn)行適度融資支持以穩就業(yè)穩增長(cháng)穩投資。截至2019年6月底，證監會(huì )公司債的發(fā)行總額已經(jīng)接近2018年全年水平，照此速度打破2016年的城投公司債發(fā)行記錄還是有戲的。

三龍共治城投債的局面下，目前“老大”是交易商協(xié)會(huì )，未來(lái)格局會(huì )怎么變化，企業(yè)債能否重現昔日的榮光，公司債能否保持增速形成對交易商協(xié)會(huì )的挑戰，目前看均存在不確定性。下一篇將從承銷(xiāo)商角度去看看，誰(shuí)是城投之王。

三、假如你是銀行行長(cháng)

假設時(shí)間回到10年前，我們是股份制銀行的員工，領(lǐng)導安排到新設的三線(xiàn)城市縣級支行任行長(cháng)開(kāi)疆拓土。

銀行分層管理的特點(diǎn)是“上面千條線(xiàn)，下面一根針”，對公和個(gè)人等條線(xiàn)的存款、貸款、中收等各類(lèi)核指標逐層分解后都落到了基層行身上。這些指標總結起來(lái)的關(guān)鍵核心，就是要做大支行資產(chǎn)負債表，做高利潤。

如果您是這個(gè)支行行長(cháng)，會(huì )怎么去實(shí)現這個(gè)目標？可能很多朋友的選擇是：

首先，發(fā)動(dòng)個(gè)人客戶(hù)經(jīng)理和對公客戶(hù)經(jīng)理進(jìn)行掃雷式排查，盡可能的吸收更多的個(gè)人存款和對公存款，擴大負債來(lái)源，為發(fā)放貸款等資產(chǎn)業(yè)務(wù)做好資金準備。

然后，去尋找合適的貸款客戶(hù)，給各類(lèi)工商地產(chǎn)及城投企業(yè)評級授信，擇優(yōu)發(fā)放企業(yè)貸款，去本地熱門(mén)的樓盤(pán)和開(kāi)放商尋求合作發(fā)放個(gè)人按揭貸款，做大資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

以上想法可能是全錯的！

主要原因是搞錯了蛋生雞和雞生蛋的問(wèn)題。孫國峰司長(cháng)在《經(jīng)濟研究》發(fā)表過(guò)一篇論文《信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng )造和銀行運行》，系統闡述了貸款創(chuàng )造存款的貨幣理論，顛覆了此前業(yè)界持有的商業(yè)銀行先有存款再有貸款的認知。

我們從資產(chǎn)和負債兩方面迅速做大做強一個(gè)銀行支行的要訣，絕不是通過(guò)先吸收存款再發(fā)放貸款這個(gè)方法實(shí)現的，而是通過(guò)大量發(fā)放貸款實(shí)現的。

一個(gè)新設的銀行支行，既無(wú)存款也無(wú)貸款，資產(chǎn)負債表兩端都是0，（因為是支行暫時(shí)不考慮資本的問(wèn)題）。我們發(fā)放100萬(wàn)貸款，支行就在資產(chǎn)負債表兩側同時(shí)記錄100萬(wàn)元的資產(chǎn)——發(fā)放貸款，和100萬(wàn)元的負債——吸收存款。在只存在一家銀行的假設下，銀行發(fā)放多少貸款就可以帶來(lái)多少的存款。

驚不驚喜，意不意外！只要能發(fā)放貸款，我們不需要聘請很多員工花很大力氣去掃樓拉存款，就能把銀行的規模給做起來(lái)。

四、城投是門(mén)好生意

前面說(shuō)的道理很簡(jiǎn)單，但是落地不易。原因是不容易找到合適的借款人。

貸給本地的好名字企業(yè)（如果有的話(huà)）？不好意思，扎根本地多年的四大行早已經(jīng)和人家建立了多年的革命友誼，再說(shuō)人家發(fā)放貸款的成本比你都FTP價(jià)格都還要低，拿什么去和人家PK？

貸給地方民營(yíng)企業(yè)？經(jīng)營(yíng)規模普遍偏小，無(wú)力承擔大額貸款；經(jīng)營(yíng)基礎薄弱，抗風(fēng)險能力差，行內審批難以通過(guò)。

貸給地產(chǎn)項目公司？十年前除了碧桂園，頭部地產(chǎn)企業(yè)尚未在三線(xiàn)城市大規模動(dòng)土，本地的小地產(chǎn)公司開(kāi)發(fā)商是主流。一方面這類(lèi)小地產(chǎn)公司風(fēng)險是非常高的，項目爛尾跑路的數不勝數，另一方面即使咬咬牙就貸了吧，但銀行地產(chǎn)貸款額度是受到嚴格限制的，勻給這些小房企的額度可能就只有千兒八百萬(wàn)了，解決不了問(wèn)題。

那貸給央企的地方分公司總可以了吧？比如電網(wǎng)、加油站什么的？央企高度精細化的融資管理體制下地方分公司不僅沒(méi)有融資權，甚至連存款都要被資金歸集到總部所在地的銀行分行（結果央企總部云集的BJ分行是*大受益者）。

*后眼光移到城投企業(yè)身上，身為地方行長(cháng)的你瞬間目光呆滯精神恍惚，這地方居然還有如此俊俏的美人——首先有地方政府的“貴族血統”；和其他摳門(mén)的實(shí)業(yè)企業(yè)不同，城投項目投資多貸款需求大，財政軟預算真不太care融資成本；日常支出多保持能有較多的銀行存款；員工人數眾多，是地方解決就業(yè)的大戶(hù)，衍生出來(lái)的個(gè)人金融業(yè)務(wù)也是了不得；還是地方領(lǐng)導七大姑八大姨的聚集地，做好服務(wù)好處多多。

所以，當身背做大資產(chǎn)負債表任務(wù)的銀行遇到對上述具有如此多俊俏可愛(ài)特點(diǎn)的城投，猶如干柴烈火一發(fā)不可收拾。只要能實(shí)現信貸投放，公司貸款會(huì )有的、公司存款會(huì )有的、個(gè)人存款會(huì )有的、按揭業(yè)務(wù)會(huì )有的，理財業(yè)務(wù)也會(huì )有的。一切的一切，其實(shí)都源于*初的那一筆信貸投放。

商業(yè)銀行的公開(kāi)數據里不會(huì )告訴投資者他們有多少貸款投向了城投，但是城投債承銷(xiāo)的數據是清晰透明不撒謊的，承銷(xiāo)數據清楚地向我們傳遞著(zhù)這些包括銀行在內的金融機構的戰略導向。

五、城投債之王

股份行城商行在資產(chǎn)規模、網(wǎng)點(diǎn)分布、員工人數方面和大行相比處于相對劣勢的地位，為何在過(guò)去十余年時(shí)間里資產(chǎn)增速會(huì )比大行高？除了招商銀行走出了一條獨特的零售私行為主的發(fā)展方式，其他行的打法都是相似的，那就是干城投+地產(chǎn)。

不過(guò)必須要說(shuō)的是，過(guò)去十年無(wú)論是對發(fā)放貸款的銀行，承銷(xiāo)城投債的投行，還是投資城投債的資管機構，猛干城投都是絕對是正確的策略。城投信仰得到了極大的褒獎。

按照wind口徑提取城投債歷史數據（包括NAFMII品種、企業(yè)債和公司債），然后按照主承銷(xiāo)商之間平均分配承銷(xiāo)額的邏輯，制作出這個(gè)排行榜，因為表格太長(cháng)了，只列出承銷(xiāo)金額在1000億元以上的承銷(xiāo)商數據。

（一）股份制銀行是城投債承銷(xiāo)主力

榜單排名TOP10是“1162”格局，1個(gè)政策性銀行，1個(gè)國有大行，6個(gè)股份制銀行，2個(gè)證券公司。中國的金融行業(yè)格局里面商業(yè)銀行是絕對的主導，這一格局也延續到城投債的承銷(xiāo)中來(lái)。

股份制銀行們是城投債承銷(xiāo)的絕對主力軍，興業(yè)、浦發(fā)、民生、中信、光大、招商都是城投承銷(xiāo)大靚仔。城投債承銷(xiāo)的多，那表內外信貸肯定也沒(méi)少投，甚至可能比大行投放的更加兇猛。

（二）城投債冠軍——興業(yè)銀行

興業(yè)銀行以7942億元的城投債總承銷(xiāo)金額排名所有機構**，在*近的16、17、18年也是連續三年拔得頭籌，是當之無(wú)愧的城投之王。

興業(yè)銀行1988年成立在偏安一隅的福建福州，無(wú)論是從股東背景、資金規模還是所處經(jīng)營(yíng)區域來(lái)看，都不占優(yōu)勢。經(jīng)過(guò)三十多年發(fā)展成為今天股份制銀行的領(lǐng)軍者之一，其成立伊始恐怕少有人想到會(huì )有這么一天。

以高建平為代表的一批老興業(yè)人那種不怕困難勇于創(chuàng )新、善于打破傳統銀行業(yè)條條框框束縛的創(chuàng )業(yè)精神是其快速發(fā)展的核心原因。無(wú)論是之前搭建的同業(yè)平臺還是城投戰略，現在看都是抓住了時(shí)代發(fā)展的機遇。

在債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上，明顯能看到興業(yè)是摒棄了一般銀行對待業(yè)務(wù)時(shí)“既要又要還要”的傳統。一頭低價(jià)BX大客戶(hù)做大承銷(xiāo)規模，一頭下沉主體開(kāi)展業(yè)務(wù)做高承銷(xiāo)收益。興業(yè)成為城投債之王也不是那么意外了。

（三）不走尋常路——建設銀行

一般而言，國有五大行在客戶(hù)準入和業(yè)務(wù)準入方面的要求是較為相似的，在城投債的承銷(xiāo)榜上可以看到農、工、交、中在11~14的位置上排排坐。但是建行卻像一個(gè)離群點(diǎn)排在了第三的位置，其城投債承銷(xiāo)總額差不多是中行和交行的總和。

其實(shí)也很能理解，對冠軍執念*重的往往不是衛冕冠軍，也不是季軍，而是亞軍。找到一個(gè)差異化的發(fā)展路線(xiàn)實(shí)現彎道超車(chē)也是必然選擇，“飛馳”系列、建融家園、建銀科技等戰略皆出于此。建行在城投債承銷(xiāo)上較其他四行的遙遙++，既是與政府關(guān)系緊密歷史的傳承，也是主動(dòng)找尋差異化道路的選擇。

“7月24日，建行與湖南省政府簽訂《深化全面戰略合作協(xié)議》，未來(lái)將為湖南提供2萬(wàn)億元以上的綜合性金融支持，重點(diǎn)包括'防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險'。”一切躍然于紙上。

（四）進(jìn)擊的民生銀行

民生銀行在*近幾年的城投債承銷(xiāo)排名上不斷提升，從2014年的第八名上升到2019年半年度的城投債承銷(xiāo)冠軍。在城投債的助力下（占比接近50%），民生銀行在NAFMII排行榜上，也從2018年的第九名上升到2019年半年度的第三名。

作為唯一一家由民營(yíng)企業(yè)發(fā)起設立的全國性股份制銀行，民生成立初期便提出了“以非國有、高科技、中小型企業(yè)”作為其主要目標市場(chǎng)，后來(lái)民生確實(shí)也有在這些領(lǐng)域發(fā)力。但*近幾年的市場(chǎng)著(zhù)實(shí)對在資本市場(chǎng)長(cháng)袖善舞并且靠負債發(fā)展的民營(yíng)控股企業(yè)不太友好，省耕于其中的民生內心一定是五味雜陳的。

因此民生銀行大力轉向城投的戰略變化，是很能說(shuō)明一些問(wèn)題的。

六、城投公司債和城投企業(yè)債

因為很多證券公司沒(méi)有銀行間A類(lèi)主承資格，無(wú)法參與NAFMII品種的主承，因此剔除NAFMII品種看看企業(yè)債和公司債的承銷(xiāo)情況會(huì )更好地體現證券公司在城投債承銷(xiāo)上的表現。

把2008年至2019年6月底，承銷(xiāo)500億元以上的城投債的證券公司統計如下表所示：

（一）中信建投和中信證券的兩個(gè)極端

這兩家在債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上的互掐在市場(chǎng)上是眾人皆知，并且兩司之間的人員有著(zhù)千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，現任建投董事長(cháng)的王常青董更是中信證券前任董事總經(jīng)理兼投資銀行部總經(jīng)理，因此二者在城投債排名上的巨大反差著(zhù)實(shí)讓人感到意外。

中信建投承銷(xiāo)的城投公司債和企業(yè)債達4213億元排名市場(chǎng)**，遙遙++第二名的國信證券；同期中信證券承銷(xiāo)的城投公司債和企業(yè)債只有690億元，僅僅排名市場(chǎng)第29，要知道同一時(shí)期中信證券公司債+企業(yè)債總承銷(xiāo)可是排名市場(chǎng)第3的，10.7%的城投承銷(xiāo)占比也是遠遠落后于市場(chǎng)平均水平。

唯一的解釋是，是兩個(gè)公司在城投債的判斷上出現了重大的分歧。至少從目前來(lái)看，建投的判斷是勝出中信一籌的。

現在看有意思的是，中信證券所收購的廣州證券，城投債承銷(xiāo)正是其債券投行的強項，城投債承銷(xiāo)排名同業(yè)第13。后面中信證券會(huì )不會(huì )和民生銀行一樣進(jìn)行大方向上的調整，拭目以待。

（二）驕傲的中金

含著(zhù)金湯匙出生的中金看似排名靠前，但其實(shí)是把中投證券的歷史承銷(xiāo)業(yè)績(jì)給放進(jìn)去之后的成績(jì)。如果去除中投的數據，中金的城投公司債和城投企業(yè)債的承銷(xiāo)金額僅有300多億元，也就在同業(yè)50名左右的水平。

究其原因，還是因為路徑依賴(lài)，中金從成立伊始，其投行業(yè)務(wù)便是圍繞著(zhù)大型央企以及行業(yè)龍頭企業(yè)開(kāi)展的，地方城投企業(yè)難以進(jìn)入高大上的中金之眼，自然的中金公司也是踏空了這一輪的城投牛市。

但再高貴的頭顱也還是需要向現實(shí)低頭，2018年之后中金在城投債承銷(xiāo)上明顯發(fā)力，2019年上半年承銷(xiāo)金額129億元已經(jīng)超過(guò)了2018年全年的115億元。

（三）群雄逐鹿城投債

債券投行習慣把“三中一華”作為行業(yè)翹楚，但是城投債領(lǐng)域完全不是如此。國信證券、國開(kāi)證券、平安證券、銀河證券排名在TOP5。

財富證券、華林證券、東方證券、華龍證券，都是在城投債領(lǐng)域做出了自己的投行特色。

七、“四大天王”的“四大護法”

我們來(lái)看看城投“四大天王”（東鎮江-西遵義-南湘潭-北大連）的“四大護法”都是誰(shuí)——招商、浦發(fā)、民生和興業(yè)，都是股份制銀行。

In the long run，A股是遲早要破10000點(diǎn)的，包括城投在內的企業(yè)，大概率都是會(huì )出現違約的。

所以重點(diǎn)不在于是否認為城投會(huì )違約，而是城投會(huì )在什么時(shí)候違約。

城投從2010年開(kāi)始，便有看空聲音出現，在2014年到達頂峰。

但是至今，無(wú)論市場(chǎng)多么看空，“城投信仰”依然屹立在那里。

城投現在有沒(méi)有問(wèn)題？回想一下系列講話(huà)，金融工作的永恒不變的主題是什么？——防止發(fā)生系統性風(fēng)險。

股市下跌、P2P跑路、工商企業(yè)違約倒閉，是不是系統風(fēng)險？

恐怕算不上。

那什么是系統性風(fēng)險，我們心中應該都非常清楚。

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